吴妮 又一 | 撰文

旧梦 | 编辑

前段时间，生物制药圈内关于风投领域内“赎回”或“回购”条款的讨论，再次把出资方和被投方责任与权益之间的平衡摆上了台前。在当下这个融资寒冬时节，这是一个敏感而又不得不面对的话题。

回购条款的基本内容通常为，如果公司未能按期上市或盈利未达预期，因此触发了回购条件，投资人有权要求公司回购股权。

如今行业变局之时，医药投资人和Biotech创始人，因当初投资时约定的如企业未如期IPO上市，创业公司对投资机构的回购协议开始大面积触发，矛盾频发。

其中最严重的后果是，现金流突然大面积的收紧带来中国Biotech产业泥沙俱下，一些踏实做药、发展良好，但产品和公司尚未上市的Biotech，被投资人要求创始人回购股份。

这里还涉及回购行权期限的问题，如果投资人迟迟既不行使回购权，也不明确放弃回购权，将会导致不确定性，令公司处在控制权不确定性的阴影之中。

8月29日《人民法院报》刊登的《法答网精选问答》（第九批）中，给出了关于“投资人要求回购的行权期限”的法律解释——如果双方约定了要求回购的行权限期，则从约定；如果没有约定，则回购行权需在回购条件触发后的六个月内提出。逾期不提出回购要求的，视为放弃回购权。

Veritas Law创始合伙律师王音认为，最高院的意见虽然使回购的权利状态趋向确定，但也将加剧公司本来就已经紧张的资金压力，可谓雪上加霜。

“对赌和回购权，是投资人不愿承担投资风险的产物。”这是对坚守产业价值的Biotech的伤害。

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从舶来到变异

中国的风险投资在2000年前后开始逐渐发展，相比欧美晚了大约半个世纪。回购和对赌是完全的舶来品，但在西方的创投界，90%以上活在协议里，实际上很少用。

在中国，回购条款应用广泛，要求企业在未上市前，以“一般年化10%”的利息回购股东的股份。如果企业提交IPO申请，投资机构有了资金退出渠道，回购条款自动废除。

回购的触发点有很多条，比如在限定期限内，公司未合格上市；创始人离职、造成公司重大损失和各种法律问题。但还有一个回购的重要前提是，不影响公司的正常经营。所以，在硅谷几乎用不上。但在国内，这些条款则成了投资机构的“兜底”，以至于国内某头部创投公司前段时间因为大面积的诉讼而被吐槽成“放高利贷的”。

回购的主体原本是公司，中国法律当时不允许公司作为回购主体，所以做了一点变化，回购主体成为创始人。

“对赌”主要是业绩对赌，用在投资人和创始人对公司发展有分歧时，例如投资人对企业估值只有500万，但创始团队对企业估值更高1000万，所以投资人暂时同意企业的估值，但要求企业在业绩未达成预期时，按照原来自己较低的估值赎回股份，但这个赎回的股份也会封顶，保护创始团队不把企业全赔给投资人。

一般在硅谷对赌也很少用得上，投资人相信自己的专业能力，对公司的估值是确定的，如果企业自己估值高，要么就不投了；一般能投的前提是，投资人和创始团队对公司的估值比较一致。

上市对赌是业绩对赌的一个极端化产物，在中国生物制药界格外受欢迎。

2018年，政府推出了一系列鼓励生物医药产业发展的政策，香港交易所推出了18A章节，允许未盈利的生物科技公司在港上市，一度是生物制药投资的黄金时期。药企上市容易、股价水涨船高，投资人能退出且大赚一笔。这个特定的历史时期，纸面财富意味着现实中的泼天富贵。

当时一些投资人拿着钱，不做尽调，就闭眼投项目。一个上市对赌，不仅省去了尽调、做判断的繁琐；也保护自己的利益不受损，不承担风险。一旦成了，巨额财富；一旦输了，避免风险。

为了完成回购，药企不得不推高公司估值。

药企签订回购条款之后，就会想着融到新的钱，把公司估值抬到更高，这样就可以通过折扣价回购老股。

一位在美国VC的投资人称，当一家公司业绩好，在业内投资者还是愿意追加投资的时候，是能够做到回购的。他们每一轮融资都会提高估值，老股东管理周期到需要退出的时候，公司就用部分资金回购。而且他们卖老股的话，也不会全部卖光的。

泡沫越吹越大。“在美国，药企在上市时候差不多能融到8000万-1亿美金。但国内估值虚高，能达到几亿甚至几十亿美金，他们上市以后是必跌无疑”。这些“虚假的繁荣”让早期合同里的条款变得“完全不是事儿”。

但谁都没有想到的是，生物制药的黄金时代、泡沫期过去得很快。

双方矛盾的伏笔，在2023年8月27日那一天就埋下了，中国证监会围绕IPO标准和股份减持两方面大幅收紧了上市公司的准入门槛。2023年这一年，A股超过270家企业终止IPO审核，其中有35家生物医药企业。

多家Biotech在期限内完不成上市对赌，基金4+3的投资周期接近尾声，因此造成了投资人和创始人的种种矛盾。

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压力传导

被投方拿的是投资人的钱，但投资人的钱也是从LP那边募来的，他们也要对后者负责。

鼎丰资本管理合伙人柳丹介绍，在早些年的私募股权投资基金中，LP不会对GP提出兜底要求，最多给GP一个正向激励，在达到某一门槛收益率后，GP能拿到超额收益的分红。

但问题是，这两年上市审核收紧和GP自身的问题，导致私募基金业绩急转直下。中国基金行业正在洗牌，LP普遍都没法得到回报，甚至亏的多。和公募不同，私募投资额大，千万规模起步，所以LP就会找GP要说法，以“不尽责”为由起诉GP。

有过业绩不佳的记录以后GP接不到好项目，所以碍于面子，也要想办法追回一部分钱。更严重的是，医药行业一半以上的钱来自于国有LP，国有资产流失是要被追责的。

于是，GP只能把压力转嫁给企业和创始人。

但这样一来，投资人和创始人之间不像是投资关系，更像是借贷关系，“就像一笔银行借款，早晚要还。”

这对创始人来说恐怖如斯，创业期间为公司投入了钱和时间精力不说，最后还要给投资人“还钱”。

对其他投资人也不公平。一位美国律师称，如果创始人有行为不端，GP可以调查、罢免、起诉创始人，换一个CEO。而不是说我作为其中一个投资人卖老股然后退出，那剩下的投资人怎么办？

“现在已经出现许多基金起诉药企的案例，这些药企上市困难，并购也不成，账上的钱只够花两三个月，属于半死不活的状态。”上述投资人称。

一些药企是因为没钱做出临床数据，才导致商业化困境，自然也没有钱回购。

GP也明白即将破产的企业已经“榨”不出钱，只会寻找现金流尚可，经过多轮融资在5年还没上市的企业，试图从这些企业里捞回来钱还给LP。“一定要拿现金，其他的股权股票都是一张空纸。”

“我认识的几位药企创始人现在睡不着觉了，一个最大的问题就是，假如账上剩余的钱拿去回购，公司就没有钱研发、临床运营，最后的希望也没了。”上述投资人称。

在这个死循环中，无数企业被逼到绝路。

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在“海外项目”上触霉头

当人民币基金遇上海外药企，情况又会变得不一样。

人民币基金GP初来乍到，一时摸不清美国药企的底，一般会先投创始团队里有华裔的公司。

他们自然希望能把回购这一套带到美国，但99%的海外药企都不会同意，也许个别资质很差的药企接受，但是不会答应个人责任。有一位创始人曾说，再缺钱我也不接受回购条款，我一旦打开这个缺口以后，其他投资人都这么要求就会很麻烦。

国内基金一开始并不适应，“其中有一位国内投资人感到特别冤屈，抱怨没有回购条款对他们来说是多大的牺牲。有这样想法的中国投资人基本会被劝退。”一位美国律师事务所的合伙人曾经代表美国药企和他谈判。

栽过跟头后，中国的一些投资人也不再提回购的事情，甚至换了一副面孔，为了抢额度，比当地基金的条款还宽松。

甚至作为投资人律师都看不下去，"我问他们像几千万美金的投资金额，连基本权利都不要吗。对方说，靠我们条款宽松，才能拿到这个业务。"

几位在美国创业的华人创始人，他们最初自信能拿到美国基金的投资，结果发现不是那么容易，还是中国的资金来得快，但是跟中国的投资人打交道之后，发现这钱也不好拿。

同样的一个项目，投资律师代表公司跟美国基金谈，律师费差不多3、4万美金，但是要是跟中国投资人去谈，律师费至少10万美金。

"美国基金投资，如果主投已经签了文件，基本上跟投都是闭着眼睛签文件的，很少再提出各种各样的要求。中国的一些投资人比较麻烦，几乎每个基金都在走程序的时候提额外的要求，而且只要有人提要求，其他基金立马也要看，然后再提新的要求。再加上，涉及到境外直接投资（ODI）备案，一方对文件有改动，投委会就得从头到尾再把那个文件看一遍，就像陷入了循环。一个融资搞很久，然后大家都筋疲力尽。"上述律师无奈地说。可见，出海的中国的一些投资人依然充满不安全感。

GP、企业之间最理想的状态是，在一个上行的经济周期和宽松的市场环境中，GP根据专业能力判断企业的投资价值，即使生物制药行业九死一生，也能做到有赚有亏、愿赌服输。

2018-2021这三年，上市圈钱成为一些投资机构和创始人的共识，短期利益的结盟，必将难以同舟共济，在环境改变时迅速土崩瓦解。